和美医疗上市 鼎晖医疗投资“丰收”

腾讯财经 杨杨 发自香港、北京

庆祝仪式上，总免不了感谢。林玉明也不例外，在上市后的庆功宴上，他郑重感谢了“鼎晖等战略投资人对公司的长期支持”。

这一天是7月7日，林玉明创建的和美医疗(1509.HK)香港联交所主板挂牌。当天和美医疗以每股7.32港元开盘。虽然比7.55港元每股的招股价略低，但考虑到香港市场从7月6日起的一周内的持续震荡，恒生指数接连创下自2012年以来的单日最大跌幅，和美医疗“表现相当好”。当日摩根士丹利(Morgan Stanley, MS:NYSE)更是场内增持了约1.65亿港元（约合1.32亿元人民币）。

这一天，鼎晖投资创始合伙人王霖很高兴。市场的认可，无疑是对他六年前判断的认可。截止7月30日发稿，和美医疗股价约为每股7.88港元，较上市时上涨了4个百分点。而当天恒生指数截止午市收盘时已经跌去了0.07%。

2008年鼎晖投资通过旗下两只人民币基金投资和美医疗。这家中国最成功的PE基金管理公司，目前持有和美医疗10.25%的股权。另一PE投资人建银国际，则持有上市公司6%的股权。接近人士对腾讯财经《资本论》透露，鼎晖比建银国际投资早了2年，“价格也便宜了30%”。

更重要的是，和美的成功上市意味着鼎晖在医疗领域的布局，其成功并非偶然。在医疗健康领域中，鼎晖是先行者。对这一点其内部颇为自豪，鼎晖创始人吴尚志去年在接受腾讯财经《资本论》采访时就指出，从2003年开始鼎晖就布局大医疗，第一笔投资是2004年投资慈铭体检。

布局早的好处，是当医疗投资真正开始热起来的时候，鼎晖却已经迎来了收割期，“已经开始在做大量上市、退出、转让了”。就在和美医疗上市半个月前，6月25日成都康弘药业集团股份有限公司（002773.SZ，“康弘药业”）也刚上市。这是鼎晖投资的另一家医药类企业，2011年其以3.4亿元人民币获得康弘药业10%的股权。

和美医疗被认为是港股第一家“纯医疗股”，其旗下医院均为自营、营运收入占其总收入的94%以上。港股市场上此前只有个别国内医疗股，且其营运模式大多为托管，即通过托管多家公立医院和诊所并收取托管管理费。凤凰医疗这种托管模式的代表，2013年11月在香港上市。截止目前，该集团拥有66名主任医师、128名副主任医师、151名主治医师及139名驻院医师等484名医师；另外，每张病床的平均从业合资格医护人员数为1.63人，远高于政府规定的0.88人。

“路演结束第二天，我们高管会买了三块百达翡丽(Patek Philippe)的表。”和美医疗全球承销商摩根士丹利的高管，在上市当晚的庆功宴上,举着数字牌来阐述和美医疗上市的成功。

数字是最好的证明。首先7.55港元的招股价，对应的市盈率(price earning ratio，P/E)约为33倍，“已经是2015年港股IPO的最高倍数”。

“决定定价区间只花了7分钟。”据其承销商和保荐人透露，招股价定在最高限，依然有7.72倍的超额认购，说明“投资人对价格不敏感”。和美医疗的全球路演只做了8天，“全球四大最有名的长期投资基金，都成了和美医疗的股东”，据接近人士表示，这四家包括了全球最大的基金管理公司GIC, BlackRock, Capital Group,富兰克林邓普顿(Franklin Templeton Investments)。

和美的成功上市中，最大的赢家显然并不是摩根士丹利等承销商，而是鼎晖这样的早期投资人。2008年10月，鼎晖旗下人民币基金鼎晖一期及鼎晖元博分别认购博生医疗11.7%和3.3%的已发行股权。 尽管招股书并没有披露鼎晖的投资成本，CDH Harmony6年前的这笔投资目前价值约6人民币。截止7月30日，和美医疗的总市值约为60亿港元。

“我们并没有退出的打算。”王霖说，鼎晖旗下的医疗基金存续周期可以长达12年（10+2）。因此还没有退出压力，医疗投资由于周期长，也确实需要耐得住寂寞。

更深层的原因，则是“好事还在后头”。王霖认为，和美医疗的业绩后续将迎来爆发期。这从公司的净利增长中可见一斑，“新设医院的筹备期为一至两年，一般两到三年才能达到收支平衡。”和美医疗董事会秘书陈伟解释说，达到拐点后则收入将快速增长。这从其净利润数据的变化中或可见一斑，从2012年到2014年，这一指标从不到3%提升到超过11%。和美医疗在招股说明书指出，其单体医院扭亏为盈平均而言需要3年。

上市所带来的融资便利和品牌效应，也将助推和美医疗的快速发展。据招股书，和美医疗此次募集的约16亿港币中，有60%将用于北京、厦门、南京、杭州及重庆的新医院项目，这些新项目将在未来3年内投入使用；而另外的15%则将用于收购新医院。和美医疗董事局主席林玉明透露，可收购的民营医院资源其实挺多的，“正在接触的有好几家，托管、合作、股权改造等各种形式都有可能。”他认为作为上市公司的和美医疗在收购中会更占优势，因为医院倘若要寻求外部合作方，国企、上市公司会被优先选择。

而从根本上说，鼎晖也还不愿退出。王霖的理由是，和美医疗的发展，刚刚到达拐点，即将进入快速发展阶段。

然而六年前，鼎晖为何会投资和美医疗？这似乎也并不意外。由于抗周期，医疗行业一直受资本青睐。

“最主要是看到了需求。”王霖说。受惠于积极的医疗政策，以及生育政策的放开，中国妇产科医疗市场被认为将在未来持续快速增长。市场研究机构Frost & Sullivan的研究显示，中国妇产科市场从2009年到2013年的年复合增长率为19.6%，从694亿元增长到1419亿元；预计到2018年这个数字将达到3603亿元。

在妇产专科领域，处于“龙头”地位的和美医疗，无疑最具投资价值。以2013年的收益计算，和美医疗的市场份额约为13%，在妇产专科医院集团中排名首位。

这背后是中国育龄女性人数的增加，以及“单独二胎”政策引导下，新生人口人数的增长。其中定位高端的服务，将主要由私立医院来提供，而中国的公立医院将定位于提供基础医疗服务。这已经推动了民营医院在中国的快速发展，同样来自Frost & Sullivan的数据，从2009年到2013年，中国私立医院的收入每年以超过28%的速度增长。在像北京这样的城市，由需求推动的增长更快。以北京和美为例，从2012年到2014年间，每年的平均收入增长达到了61.2%。2014年，这个单体贡献的收入占到和美医疗总收入的近2成。

“投资人看好我们的模式。”林玉明认为。2007年，和美医疗开始定位高端，实行“连锁、直营”的发展模式，和美医疗目前在中国七个城运营11家医院。据其招股书，过去三年旗下医院营运收入占其总收入的比例均超过9成。

而早在2007年，和美医疗已经与早期涌入民营医院的做法分道扬镳。“和美医疗很不一样。”鼎晖投资创始合伙人王霖说，否则就不会有当年的投资。这种不同表现在2007年12月，博生医疗总部成立，这个民营医院开始尝试连锁化道路。

也是这一年，大夫王海龙决定“下海”，他现在是北京和美的负责人。他选择博生医疗，一是因为其规模，博生旗下当时已经有11家医院，其中5家目前归入和美医疗。“眼光也更长远”，王海龙举例说，比如对旗下每家医院的CEO考核中，财务指标的增长只占一半的权重。王海龙也认可“不做太多广告”的策略，他的理由是高端人群往往有非常强的自我辨识能力，“大量广告反而会有负面影响”。

现任董事长助理的任金辉则在2008年加入博生医疗，他此前是一位独立的会计师。任的职责是在公司内部建立资金池、对资金进行统一调配，“我要用哪怕一分钱，都需要向总公司申请。”王海龙说，，对各地医院，集团在品牌管理、财务权限、经营理念上都有统一要求，他们的权限体现在可以根据不同市场环境调整经营战术。内部制度的建设，这只是一个缩影。比如其董事会秘书陈伟就表示，和美医疗内部实行“准合伙人”制，即其旗下每个医院都会预留一部分股份，给到核心人员。

这些规范化运作背后，投资人是重要的推手。“我是JCI认证的忠实拥趸”，王霖说，这是保证服务品质的基础。2011年深圳和美率先获得JCI认证，目前北京和美也在积极申请。

为什么是香港？对和美医疗而言，港股上市“其实过程更复杂”。

据接近人士透露，核心问题是如何搭红筹架构、将国内运营实体“翻到”海外去。2014年7月，和美医疗启动上市的第一件事情，就是搭红筹、创造出一个上市实体和美医疗，并将作为上市资产的11家国内医院建立与海外公司的关联。但这其中，如何处理和原有运营实体博生医疗、不同时期的投资人权益如何定价等，都是难题。

据其招股书，作为上市主体的和美医疗，“复制了”博生医疗的股权结构。和美医疗上市前，创始人林玉明通过全资控股的英属维京群岛公司Homecare持有和美医疗37.43%的股权；而早期投资人鼎晖则通过在上海自贸区设置的有限合伙企业鼎晖健艮，全资控股CDH Harmony，再由后者持有13.66%的上市公司股权；另一投资人建银国际医疗基金，其在上市公司8%的权益，则由母公司的全资控股公司Mighty Sky持有。

据鼎晖投资内部人士透露，怎样能“便宜”地搭好红筹架构，是和美医疗上市过程中他们最费心的事情。然而为何要舍近求远？如果在境内A股上市，既不需要如此大费周章，预期的估值可能会更高。同样是走连锁化道路的爱尔眼科(300015.SZ)，截止7月17日其P/E已经近90倍。

对此，林玉明的回答相当官方：因为港股更市场化、更规范化，符合和美医疗的长期发展规划。而王霖的解释或许更接近事实：为了能在市场爆发时，能尽快抓住先机。

据上述接近人士透露，弃A赴港，“时间成本是和美医疗考虑的首要因素”。从去年7月启动上市到今年7月正式挂牌，正好是12个月的时间，“如果是A股，可能要等待3年左右”。就在和美医疗香港挂牌之前，中国证监会宣布IPO发行暂缓，截止目前排队等待上市的企业数量仍然超过500家。

而“港股的估值也并不低”，先行上市的凤凰医疗，某种意义上已经为和美医疗打了前阵。2013年11月，实行“托管模式”的凤凰医疗（1515.HK）在港上市，大获成功，这只股票公开发售部分超额认购超过533倍。

有别于通过托管公立医院和诊所并收取托管管理费的模式，和美医疗旗下医院均为自营，这被认为会更吸引投资人。提供服务是和美医疗旗下医院最主要的收入来源，而药品、耗材的销售所得占比则不到6%。由于避开了政府对药品的定价政策，和美医疗的毛利率被认为更有想象空间。据其招股书，该集团上市前三年的毛利水平分别为46.3%、46%和50.5%。

相对于内地市场，港股市场不仅能吸引全球性的投资人，引入GIC ,BlackRock, Capital Group,富兰克林邓普顿等国际投资人，对和美医疗而言则是一个品牌背书。同时也并不妨碍本土机构投资和美医疗。据中介机构人士透露，国内机构在路演中也相当活跃，“认购超过十倍”。

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