资本之道 合理赔偿重于价格管制

　　周业安

　　价格管制的意图是直接让投资者免于过度的价格波动，并能分享股价上升的收益。但对于监管部门来说，是无法确定公司的基本价值的，因而让投资者从受限的上市定价中普遍获利是一件不可能完成的任务。这也是大家反对实质性审查的原因。无论是核准制还是注册制，如果得以有效运行，从迄今的经验看，都是以信息披露和事后赔偿为两大核心，进行监管制度的设计，而试图进行价格管制的实践都无一成功。现在国内很多人反对核准，只针对审查环节，恰恰是对上市审核制度的不理解，或者理解片面。核准也好，注册也罢，只要不是把价格管制作为监管的目标，本质上是类似的。我国的证券监管改革，核心应该放在废弃价格管制上，而把重心转到信息披露与事后赔偿设计上来。

　　就目前的监管而言，信息披露基本借鉴了海外发达市场的经验，制度设计上相对比较成熟，但在事后赔偿方面，暴露了严重的不足，这种不足一方面是因为我国自身的法律观念落后有关；另一方面，则和监管部门搞不清楚如何有效保护投资者有关。我国的法律设计长期以来缺乏效率观念，法学家们只谈论纸面上的正义，轻视事实上的公平。一个典型的例子就是交通事故补偿。按照最高院的解释，一般情况下，交通事故死亡赔偿金按照受诉法院所在地上一年度城镇居民人均可支配收入或者农村居民人均纯收入标准，按20年计算。看看这种赔偿机制，怎么可能体现正义原则？首先，农村人口和城镇人口所得赔偿的计算标准不同；其次，不同地区的人口所得赔偿的计算标准也不同。也就是说，在法学家看来，农村人口和城镇人口同命不同价；不同经济发展水平的地区的人也是同命不同价，，完全违背了生命权作为基本权利的立法准则。

　　交通事故赔偿标准中所体现的非正义观念同样反映在我国证券市场的监管当中。在过去出现的多起违规案件中，投资者几乎都得不到合理赔偿，其中不仅有取证难、诉讼慢等原因，但更重要的是法律设计的不合理所致。其中最大的问题在于两个方面：一是举证责任；二是集体诉讼。这是现在针对证券民事赔偿制度批评最多的两个环节。从举证责任的设计上，充分反映了法学家对于效率的漠视。表面上看，现有法律设计体现了市场参与人公平对待的原则，似乎贯彻了法学家追求绝对正义的理念，但实际上这些法学家完全忽视了证券市场上违规行为与通常的物品和服务领域的违约行为有着本质的区别。这一区别就是信息。在证券市场上，为何需要把信息披露作为首要原则，置于证券监管的核心位置？原因就在于证券市场上存在严重的信息不对称，投资银行、大基金等机构、上市公司等拥有明显的信息优势，而普通投资者则处于严重的信息劣势方。一旦上市公司隐瞒信息或者欺诈，或者和其他机构合谋，普通投资者只有挨宰的命。

　　面对缺乏信息的普通投资者，监管机构应该如何才能给予有效保护？强制信息披露是一个基本的制度设计，但仅此还不够。通过对上市公司日常信息披露的监管以及通过对市场交易的日常监控，监管部门能够及时发现市场异常的蛛丝马迹，从而可以启动调查程序来查处公司和机构的违规行为。问题在于，不仅监管部门难以获取和识别所有违规信息，即便识别出来了，也很难完全有效地进行核实与查处。因为相对上市公司和机构而言，监管部门实际上和普通投资者类似，处于信息劣势方，此时试图获得信息优势方的信息，需要付出代价高昂的信息成本。显然，现行的制度设计是效率非常低的一种安排。一些发达市场就充分认识到这点，采取了一种效率很高的制度设计，即让信息优势方举证。这种做法适合信息严重不对称的领域。实际上我国在医疗事故中已经引入这种设计，因为医疗服务市场和证券市场本质类似，都是信息严重不对称，让信息优势方举证，可以大大降低取证成本。

　　除了举证制度设计缺乏效率，在诉讼制度上也缺乏效率。按照我国的法律设计，只有在规定时间登记的投资者才能得到赔偿，这就意味着我国证券市场上的法律诉讼是无法惠及所有潜在受损失的投资者的。这和发达市场上的集体诉讼制度相差甚远。如果民事赔偿无法惠及全部潜在受损的投资者，那就意味着违规成本大大下降，而投资者承受的法律成本大大增强。更为重要的是，现行的制度安排无法激励很多律师机构参与到保护投资者当中来，这不仅增大了监管部门的工作压力，还浪费了市场上众多机构的资源。假如我们的市场也可以使用集体诉讼规则，那么一些专业律师机构就可以代表投资者进行诉讼，从而为全体潜在受损失的投资者获取赔偿。这才是一种效率高的赔偿制度。

　　其实法律变革的成本看似很高，但难以变革的背后不过是有强大的既得利益集团的游说，也就是说，如果法律的设计是向着既得利益集团，那么对于投资者的保护永远都是空谈。至于说改不改注册制，那都是哄哄投资者而已。投资者最终会发现，即便改了注册制，自己还是一样无所依靠。