15部医改细则将出台 12股受益解析

2015-07-31 11:32 | 来源: | 浏览：次

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　　编者按：医药卫生体制改革将翻开新的一页。近日,记者采访获悉，针对十八届三中全会提出的 “深化医药卫生体制改革”精神，国家卫生计生委将“持续不断地把医药卫生体制改革推向深入”，而“推向深入”的关键是“要建立科学补偿机制”。随相关公司股票走势

着公立医院取消药品加成和试点医药分开范围的扩展，建立一套行之有效的经济补偿机制，成为新医改的关键。有专家指出，根源仍在于目前医疗服务价格过低，给医药分开乃至补偿机制的建立带来了阻碍。

　　医药行业:医改政策方向决定行业发展

　　类别：行业研究机构：宏源证券股份有限公司研究员：卫雯清日期：2013-05-09

　　投资要点:

　　国家陆续出台的医改政策方向成为影响行业发展的主要因素

　　推荐受益于基药扩容、大病医保和行业标准提高的相关个股

　　报告摘要:

　　国家陆续出台的医改政策方向成为影响行业发展的主要因素。其中药品招标纠偏和新版GSP成为影响行业的积极因素:招标政策普遍将产品质量体现在招标标准中，上海采取不高于5省市平均中标价作为中标价；同时新版GSP将促进行业再次洗牌，集中度进一步提高。医药分开、基药目录扩容对行业影响偏中性:医药分开将加速终端分化，增长重心倾向区域医学中心城市和县级医院；基药扩容后独家品种、尚未在基层市场开拓的新增品种将明显放量，由于相当部分的中药品种已进入上一轮多个省市的增补目录，对业绩提升可能低于预期，同时扩容加大了药品降价压力。医保控费、药品降价对行业影响偏负面:国家将全面推广门诊总额预付、住院按病种付费，控制贵重药品限额等政策将影响医院用药结构，控制药占比，同时“二次议价”、“二次遴选”动力加大，行业销售增长将会受到抑制。

　　医药政策的执行让不同级别医院用药比重发生了变化，同时也影响了每个医院的用药格局，促进行业向优势企业集中。个股中我们推荐:1）基药扩容，特别是处方药中独家品种和中药注射剂保留品种，推荐:天士力、昆明制药、康缘药业、云南白药、贵州百灵。2）基药增加了肿瘤、血液病、精神疾病的较多品种，同时也在推行大病医保，推荐:恩华药业、华仁药业。3）将企业通过新版GMP认证作为质量评价的重要指标，推进行业整合，优先采购达到国际水平的仿制药。推荐:信立泰、科伦药业。

　　医疗改革专题研究之一:医改“中国梦”

　　类别：行业研究机构：安信证券股份有限公司研究员：邹敏，陈宁浦，吴永强日期：2013-04-17

　　三个维度剖析全球主要医疗保健模式。中国新政府甫一上任，医改的顶层设计再次成为焦点。我们通过剖析全球模式来探寻中国可能的医改路径。从医疗保险、医疗服务、药品这三个维度，重点分析主要四种模式:英国全民医疗服务模式、德国社会保险医疗模式、美国商业医疗模式和新加坡的储蓄医疗模式。

　　世界医疗保健模式对中国医改的启示。发达国家医疗保健系统虽各不相同，但许多共性值得借鉴:1）政府职责不可或缺；2）医疗保险作为“购买方”发挥对医疗服务机构和医药企业的谈判、监督作用；3）医疗服务体系广泛采用医药分业、医院公私混营，对医生高薪养廉；4）虽有不同程度的价格管制，但在医药分业的体系下，制药行业在良性竞争中规范发展。因此，我们认为，我国医改的关键是建立医保谈判机制；调整费用结构；医院环节引入竞争，改革公立医院内部机制，破除以药养医，还制药企业一个良性的竞争环境。

　　全球范围来看医改并不影响医药行业的长期价值。由于需求永不满足，各国医改也从未停止，改革不外乎三点:保持可持续性、提升效率、保证公平。有日本式的“休克疗法”，有德国式的片面改革到全面改革，有英国式的公平与效率的博弈，也有美国式的费用高企，举步维艰。改革或在短时间内对医药指数有影响，但在相当长的一段时间内，医药指数仍然跑赢各市场指数。

　　中国医改三种情境分析:我们对中国医改做出了理想、较差和中性三种情境假设。中性情境下，我们判断中国医改会在各方利益掣肘下，逐步推进:1）政府持续加大医药卫生投入，但若不扭转地方政府的考核方式，后者卫生投入增速会有波动；2）医保谈判机制逐步建立，从卫生部门负责药品和医疗服务的招标、定价，逐步过渡到由医保部门来谈判。医保支付方式从总额预付、按人头付费开始，引入按病种付费等管理要求较高的形式。3）推进社会资本办医、医生多点执业，逐步在医疗领域建立起市场竞争机制，医护人员的阳光收入在此过程中得以提高。通过逐步提高医疗服务收费、降低药价来逐步减少对药品销售收入的依赖，花费较长时间破除“以药养医”。公立医院改革缓慢推进。4）在国家政策导向下，制药企业愈发重视研发。但依靠满足灰色利益诉求的制药企业仍有生存空间，行业整合进程较慢。

　　投资策略:具备核心竞争力的企业最值得长期关注。这类企业受益于医改大方向，同时抵御短期政策扰动的能力较强，包括三类:1）创新药企业，如恒瑞医药、天士力、双鹭药业、华东医药和恩华药业等；2）大健康消费类企业云南白药、东阿阿胶等；3）医疗服务企业爱尔眼科、迪安诊断、通策医疗等。

　　结构性机会也值得阶段性关注，某些行业政策虽然从总量层面上对行业有影响，但却有部分适应性强的企业从中受益，持续性较好的结构性机会也值得关注。如基本药物独家品种的昆明制药，限抗后中药注射液的康缘药业等等。

　　风险提示:医疗保险控费力度超预期；招标过程中对药价的进一步压制；药品安全事件。

　　恒瑞医药交流纪要:兴业证券2013年医药中期策略会纪要

　　恒瑞医药 600276

　　研究机构：兴业证券分析师：项军撰写日期：2013-06-21

　　投资要点

　　2013年6月5日-6日，兴业证券在上海举办了“2013年下半年医药行业投资策略会”。会议邀请2位行业专家以及天士力、恒瑞医药、康恩贝、汤臣倍健、舒泰神、恩华药业、上海医药、常山药业、科华生物、通化东宝等在内的15家医药上市公司高管与投资者交流行业动态，探讨下半年行业投资方向，参会的机构投资者超过300人，规模宏大。

　　本报告为恒瑞医药交流纪要。

　　一、公司基本情况介绍

　　恒瑞医药作为国内医药创新企业的标杆，在创新、国际化和人才储备方面均走在行业前列，中长期战略仍将深耕创新和国际化两大战略重点:

　　创新战略:公司未来将通过5-10年使研发逐步由仿制向创新转变，创新方向主要围绕肿瘤、手术、心血管、内分泌几个领域，每年研发投入占销售收入的比例为8%-10%，具体创新药情况:艾瑞昔布2011年上市，阿帕替尼和19k（长效G-CSF）有望在今年年底上市。法米替尼估计2014年上市，瑞格列汀预计2015年上市。同时公司还有两三个药物处于一期临床阶段。

　　国际化战略:目前公司已有多个制剂通过美国FDA和欧盟认证。其中伊立替康2011年通过FDA认证，2012年奥沙利铂和来曲唑通过欧盟认证，2013年来曲唑通过FDA认证，近期老产品环磷酰胺完成欧盟现场检查，下半年将迎接FDA现场检查，有望明年同时在美国和欧盟上市。

　　人才战略:公司专业研发人员1200多人，加上现场技术人员共有1300余人，其中国家“千人计划”4人，海归人士众多，近年来公司通过人才引进、人才培养和建立机制打造了一支战斗力较强的人才队伍。

　　产业布局:连云港制剂厂占地面积326亩，目前主体工程已经完成，最后一个车间明年上半年通过GMP投产，成都有一个制剂工厂和一个原料药工厂，都在建设过程中。2020年的发展规划:2015年要在海外形成0.5-1亿美元的制剂销售，创新药在海外建立工厂，初步建立跨国企业雏形；到2020年基本建立跨国企业，实现创新药海外销售。

　　二、公司现场交流部分

　　公司制剂海外认证及销售情况:公司目前有3个制剂通过国外认证，其中伊立替康2011年通过美国认证，奥沙利铂2012年通过欧盟认证，来曲唑已通过欧盟和美国的双料认证，其中伊立替康2012年实现海外销售，但目前规模仍很小。在产品的国内外价格方面，目前奥沙利铂的价格国外比国内高，伊立替康价格国外的比国内低。

　　广东招标方案有利有弊，今年业绩不会受到影响:目前来看，虽然广东招标采取创新性的网络平台招标，但其实质仍是严格版的安徽模式，由于公司的生产线都是国内外一流的，生产成本比较高，我们预计公司不会和小企业打价格战，因此部分品种在广东市场可能会受到一定冲击。具体品种来看，公司去年在广东省只有奥沙利铂、碘佛醇和来曲唑等四个产品中标，预计只有奥沙利铂的冲击会比较大，其他的品种在广东没有太大销售规模，预计影响有限。另一方面，广东新一轮的招标对公司其他品种来讲是一个很大的机会，公司的碘克沙醇、右美托咪定、左亚叶酸钙获得广东省差别定价权，这三个产品在广东市场空间很大，通过新产品的放量也能够部分弥补；此外，广东招标政策还规定新上市药品可以随时参加竞价，打破了现在招标周期限制的做法，按照这条规则，公司的新产品可以随时竞价，今年公司将有4-5个新仿制药上市，还有2个专利药上市，按照广东招标规则公司新产品未来能够实现快速放量。总体来说，我们认为广东招标政策对公司的竞争性品种的影响确实是存在的，但考虑到非基药招标要到年底才进行，因此对今年业绩并无影响，而且招标后公司新产品将进入快速放量期，预计也能部分弥补老产品的下滑。

　　基层市场逐步布局着眼未来:近年来，随着国家保障体系逐步地建立和完善，基层用药增长很快，但客观来讲，基层市场可能并不适合公司的产品结构，如肿瘤药和手术用药在基层市场几乎都用不到，公司其他主打品种在基层市场用量也很小，但未来随着心血管、糖尿病等口服制剂的上市，预计公司会深入到基层市场去，目前公司也在着手布局基层市场，但仍需要一定的培育期。

　　海外认证品种未来可能会受到政策性倾斜:关于对通过海外认证的品种在药品招标中是否会有政策倾斜，仍需看具体政策的执行情况。从政策的趋势来看，不排除会出台优质优价的政策，主要支持品种包括专利药、达到国际水平的仿制药、获得国家重要奖项的品种，但是政策具体什么时候出尚不得知，不过大方向已经逐步明晰。

　　在研创新药物均是重磅级品种，值得期待:公司在研创新药物多达10个以上，在近两年将集中上市的品种中，我们预计艾瑞昔布在关节炎治疗领域成熟期的市场规模不会低于5亿元；阿帕替尼目前III期临床数据已经准备上报，预计今年年底有望拿到批文，适应症是治疗化疗无效的晚期胃癌，胃癌是东亚尤其是中国和日本发病率很高，每年新发病例达到几十万，潜在市场很大，我们预计其市场规模将远超艾瑞昔布；长效G-CSF适用于化疗导致的粒细胞

　　下降，由于癌症患者化疗导致的粒细胞减少症状非常常见，预计长效G-CSF的市场规模会超过阿帕替尼；法米替尼III期临床针对肾癌，肾癌在中国发病率也比较高，另外法米替尼针对鼻咽癌的II期临床也在进行，鼻咽癌主要分布在广东、福建、广西这一带，预计法米替尼的市场规模不会低于阿帕替尼；瑞格列汀用于治疗2型糖尿病，虽然糖尿病领域的竞争比较激烈，但作为专利药预计也是大品种。

　　三、兴业观点

　　盈利预测。公司作为国内化学药企业的标杆，在创新和仿制药国际化领域都走在国内同行的前列，近几年是恒瑞新老产品交替的调整期，业绩增速不快，而且老产品持续受到行政降价和招标降价的影响，但未来随着新产品群的上市和逐步放量，业绩仍有望重回快速增长，中长期趋势依然向上，预估公司2013-2015年EPS分别为0.91、1.13和1.38元，我们维持“增持”评级，长期看好。

　　风险提示。新产品获批低于预期；主导产品各省市招标降价幅度超预期。

　　兴业证券2013年医药中期策略会纪要:天士力交流纪要

　　天士力 600535

　　研究机构：兴业证券分析师：邓晓倩，项军撰写日期：2013-06-21

　　投资要点

　　2013年6月5日-6日，兴业证券在上海举办了“2013年下半年医药行业投资策略会”。会议邀请2位行业专家以及天士力、恒瑞医药、康恩贝、汤臣倍健、舒泰神、恩华药业、上海医药、常山药业、科华生物、通化东宝等在内的15家医药上市公司高管与投资者交流行业动态，探讨下半年行业投资方向，参会的机构投资者超过300人，规模宏大。

　　本报告为天士力交流纪要。

　　盈利预测:我们维持之前对公司的盈利预测，预计公司2013-2015年的EPS分别为:0.98、1.29、1.69元（除权后），净利润增速分别为:31.90%、31.5%及30.2%；如果考虑“天士力帝益”的贡献2013-2015年的EPS分别为:1.07、1.43、1.87元。我们维持在之前深度报告《植根沃土又发新枝》中对公司的整体判断:1）、公司2006年布局基层及2010年通过FDAII期临床为丹滴2011年以来持续获得快于历史增长奠定了坚实基础；2）、天士力的成功绝非偶然，与公司从成立至今紧紧抓住了“原材料—产品—销售”整个价值链上每个环节的关键点；3）、公司产品战略清晰，紧紧抓住心脑血管这个用药大类，不断利用关联拓展细分领域，在丹滴发展所构筑的沃土中，不断推出二线产品。作为现代中成药的一面旗帜，我们看好公司强大营销网络及不断丰富的产品线，维持“买入”评级。

　　风险提示:1）、二、三线产品增速低于预期；2）、主打产品降价

　　双鹭药业:专利的挑战和机遇

　　双鹭药业 002038

　　研究机构：国信证券分析师：刘勍，贺平鸽撰写日期：2013-06-21

　　挑战专利壁垒高，知识产权的复杂性决定挑战结果的不确定性

　　美国Hatch-Waxman法案规定，仿制药可以通过ParaIV挑战专利，证明原研药的专利无效or不侵犯专利，从而在原研药专利到期前获得上市并攫取巨大收益。对7个国际案例研究显示，挑战专利需要极强专业知识，往往伴随通常3-5年的司法审理过程，时间和结果不确定性强。

　　双鹭挑战专利进展分析:国外尚需时间，看好本土市场机遇

　　由于国外原研企业没有在中国获得来那度胺和达沙替尼的化合物专利，因此中国企业有望通过规避合成路线和晶型等原研专利而在中国上市。公司已获SFDA批准开展两个产品的临床和生物等效性研究，有望在13年底和14年陆续获批上市。作为和原研药在中国市场几乎同步上市的“首仿”重磅品种，双鹭有望获得良好收益并构成未来强劲新增长点。与此同时公司在美国、欧洲等国陆续申请相关专利，为未来在国外进行专利挑战及潜在国际合作做积极准备。鉴于国外挑战专利的难度和不确定性，未来3年我们更看好两个品种的国内市场机遇。

　　产品线厚度将大幅提升，盈利结构优化

　　2013年之前业绩成长路径为“贝科能（绝对主力）+其它（集群作战）”，未来5年盈利结构有望优化为“新上市多个重磅品种（新增主力）+贝科能（承上启下）+其它（集群作战）”的强劲格局，产品线不断升级将兼具广度和厚度。

　　商业模式:掌控“研发+生产”，适度外包“营销”

　　R&；D生产力是企业生命线，也体现在对卡文迪许等种子企业和品种的发现和投资。双鹭立足生物药，在生化药、化学仿制药取得突破，通过开放式研发策略获得了大量潜在“武器”。在“营销外包”模式下，常规武器很难做大，重磅武器才能制胜，过去10年的发展模式扬长避短，未来有必要提高营销力。

　　处于第二轮快速成长期，维持中长线“推荐”评级

　　公司质地优异，管理层具战略眼光和专注度，随着重磅品种陆续上市，业绩具持续增长前景。预测13-15EPS1.43/1.90/2.5元，增速约35/33/32%，估值不低，需要时间消化；动态PEG约1.18，具中长线吸引力。未来1年目标价67-72元（14PE35-38x），未来2年目标价83-88元（15PE33-35x）。

　　华东医药:工业增长稳健，商业有望回升

　　华东医药 000963

　　研究机构：中金公司分析师：孙亮，周峰撰写日期：2013-05-17

　　公司近况

　　我们近期拜访了公司，对公司经营和发展有所更新。

　　评论

　　阿卡波糖一季度销售增长30%左右，预计全年增速30-35%。

　　进入基药后，降价对外资不利，目前外企的基层销售渗透力度还不够。伏格列波糖:作为储备品种，该产品中了军队系统招标。

　　二甲双胍:已经通过约10个省的招标，由于生产问题供应不正常，销售规模只有几百万，未来规模预计可以达到2-3亿元，但是需要时间。吡格列酮:销售规模6000-7000万，增速11-12%左右，维持现有的销售力度。

　　百令胶囊一季度同比增30%多，三月份增速略低，主要跟供应有关系，二季度预计会趋于正常，全年可以实现30-35%增长。目前自费购买百令胶囊的比例在增加，公司考虑进入北京、广东、浙江等省级增补目录，预计可以维持高增长。他克莫司去年实现50%增长，规模近亿，今年预期达到30-40%增长，浙江、广东等大省市场如果中标，仍可以带来较大增量。

　　消化道药物泮托拉唑是主力，主要市场在上海、浙江、广东、海南、湖北区域，销售达到3亿多。作为外科手术控制并发症的用药，用量较大，预期可以维持20%增长。埃索美拉唑正在报生产。

　　医药商业:一季度商业运行有波动，整体增长14%，其中1-2月份17-18%，3月份只有7-8%增速。整体看4月份商业开始有所回升，全年整体增速预期15%-16%。商业回款按季度考核，中期和年底回款将会好一些。商业增速下来后，资金占用压力会小一点。公司只要保证浙江地区领头地位，不再主动做外围扩张。

　　创新梯队:未来将进行多领域的储备扩张，主要定位于心血管、内分泌、抗肿瘤、肝病等大领域，另外对儿童用药、痴呆等特殊领域用药也比较感兴趣。

　　估值与建议

　　维持盈利预测和“推荐”评级。我们维持2013/2014年EPS预测为1.35元/1.65元，当前2013/2014年PE分别为29X和24X，公司产品系列丰富，增长潜力大，维持“推荐”评级。

　　风险

　　产品质量风险，行业政策风险，基药推广风险。

　　恩华药业:2013年医药中期策略会纪要

　　恩华药业 002262

　　研究机构：兴业证券分析师：项军撰写日期：2013-06-24

　　盈利预测。公司作为质地优良的中枢神经用药龙头，所属用药领域进入壁垒较高，主打产品增长稳健，新产品未来将逐步迎来放量周期，我们看好公司中长期的持续增长和市值上升空间，我们预估公司2013-2015的EPS 分别为:0.56、0.74和1.00元，未来三年有望继续保持30%以上的复合增长率。维持“增持”评级。

　　股价表现催化剂:新产品获批和销售超预期。

　　风险提示。静态估值较高；新产品获批和销售低于预期；主导产品招标降价幅度超出市场预期

　　云南白药:厚积薄发，养元青助力白药大健康

　　云南白药 000538

　　研究机构：光大证券分析师：李婕撰写日期：2013-06-20

　　洗发水行业大，成长依然有空间。2006年我国洗护发市场额220亿元，人均年消费不足2.6美元，约为发达国家的1/10。一方面，国人对洗护发品主要需求停留在洗发水阶段，收入水平和保养意识的制约使得护发产品消费力仍未有效发掘；另一方面，我国人均每周洗发次数频率约为2.5次，远低于发达国家水平。我们采用“市场空间=对应人群*人均使用频率”的模型估算远期洗发水市场空间，假定13亿人远期人均每周洗发数达到3.5次、每次使用3ml、0.07元/ml，那么对应的洗发水市场空间约为480亿元。

　　细分竞争时代，中药洗护发市场有待进一步培育。霸王中药防脱的口号大大推动了中药洗护发市场的发展，根据Euromonitor的数据，2009年中药洗护发市场销售额33.19亿元，同比增加4.63亿元，2009年霸王实现16.69亿元的销售收入，同比增加3.35亿元，如果考虑到出厂折扣价意味着霸王的收入增长几乎等同中药洗护发水的增长。二恶烷事件之后，霸王12年收入不足09年的1/3，同时又无其他中药品牌接棒，我们推测中药洗护发市场也随之出现了停滞，这意味中药洗护发市场依然没能培育起忠实的消费需求，尚未能作为一个独立的细分市场与化学洗护市场分庭抗礼。但这也意味着，这一需求是可以通过产品的宣传进行进一步的诱导培育。

　　参考斯凯露和霸王，养元青有望切入细分市场实现放量。养元青对头皮护理概念与SCALP-D斯凯露类似，其头皮护理产品为水质，同样不含有硅油等常用化学添加剂，虽然无法使毛鳞片闭合取得直观顺滑效果，但是其中药成分可在长期使用过程中养护头皮。目前市场上大部分洗护分开产品的护发配方中都含硅油，长期使用会导致头皮油腻，不含硅油类的头皮护理产品符合现有市场需求，同时，其植物配方与霸王类似，中药洗发细分市场容量大，但与化学洗发水相比较尚不稳定。参考斯凯露和霸王的销量，我们认为随着市场推广的深入，养元青有望复制牙膏的成功路径，厚积而薄发，通过头皮护理和中药植物配方这两个卖点切入细分市场实现放量。

　　盈利预测和估值。公司策略从稳中央突两翼转向新白药大健康，目前发展稳健。集团清益堂“日子”卫生巾，红瑞徕等大健康资产未来可能注入上市公司，包括三七在内的部分品种价格可能回调，公司综合毛利率有望提升。不考虑地产转让收益，我们预测13-15年EPS分别为2.93元、3.72元和4.68元，给予13年35倍市盈率，目标价102.55元，长期买入评级。

　　风险:三七价格持续上涨，养元青销售低于预期

　　东阿阿胶:中长期成长趋势不变

　　东阿阿胶 000423

　　研究机构：国信证券分析师：胡博新，贺平鸽撰写日期：2013-06-18

　　国信观点:

　　阿胶价值回归是公司长期坚持的发展战略，在此过程中，渠道囤货、公司控货是不可避免的影响因素。12年和13年上半年，各季度业绩增长都受到类似影响，但同时我们也看到公司营销能力在持续提升，终端销售继续保持稳定，全年稳定增长依然有保障。而市场普遍担心的驴皮涨价因素，也在公司掌控之中。

　　长期看，阿胶价值回归的道路漫长，阿胶块提价空间仍广阔，阿胶浆与保健食品潜力空间巨大，看好公司品牌资源以及阿胶系列衍生品的未来消费和增长潜力。近年来公司营销能力提升，产业链布局的完善，保障公司能够克服短期不利因素影响，长期稳步增长的趋势不会改变。我们维持原来的盈利预测，13~15年EPS1.99/2.40/2.83元，对应市盈率为21X/17X/15X。从二级市场走势看，市场对短期波动因素已经有较充分反映，下调空间有限，中线买点显现。维持“推荐”评级。

　　评论:

　　长期坚持阿胶的价值回归与文化营销策略

　　阿胶块继续提价，全产业链提升，营销资源集中。从06年到13年阿胶块价格已经上涨了6倍，公司认为东阿阿胶作为一个高端滋补养生产品的定位依然还没有到充分体现。百年老药号，例如同仁堂、胡庆余堂的前十位滋补产品还没有阿胶。按照6g的日服用量，日均成本10.6元；海参（两只/天）为80元，韩国正官庄红参（6年根）和5X极草甚至超过1000元。在阿胶价值回归的过程中，之前提价只是迈出探索性的一步，公司期待阿胶成为滋补的引领品牌之一，未来阿胶块提价空间依然非常大。

　　公司中期计划目标是价格再提升一倍。13年初阿胶块探索性小幅提升了6%，预计下半年销售旺季存在继续提价的可能。

　　逐步实现全产业链的布局。上游掌控驴皮资源，中游百亿阿胶产业园，下游健康连锁平台。上游方面到2012年底，公司已经构建完成20个养驴基地。中游方面，百亿阿胶产业园预计13年底建成，希望通过工业旅游，把游客变为顾客，把顾客变为游客，从声味嗅觉等多方面打动消费者。下游方面，山东省作为探索性示范区，已经有80多家健康直营店，是重要的品牌销售渠道，也为公司提供消费者反馈信息例，如济南西客站高铁店和机场店预计销售可达2000万/年。

　　在销售区域上，公司聚焦在山东，北京、广东，浙江、江苏和上海6个主要省份，营销资源集中配臵。12年公司通过现场熬胶，终端促销等方式取得销量的快速增长以及市场份额的回归。

　　功能定位拓展，看好阿胶浆与桃花姬的成长空间。文化营销推动阿胶功能定位拓宽:由补血扩张到滋补，再扩展到养生。三大类产品系列支持阿胶功能定位扩展:东阿阿胶滋补养身；复方阿胶浆气血双补；桃花姬阿胶块滋补美容。

　　复方阿胶浆功能拓展、使用人群拓展。作为药品，加大不同适应症的临床研究支持。目前已经完成4460例经期保健人群的临床试验。经过3个月的临床跟踪分析，结果证明经期前后服用复方阿胶浆可以有效减轻腰膝酸软，小腹坠痛，疲惫乏力三种症状，总有效率为90.3%。公司将召开学术会议，向全国的妇科专家，介绍复方阿胶浆的经期保健效果，并探讨如何通过方子调减解决部分人群上火问题。

　　目前市场缺少经期保健的有效产品，若将这部分女性人群的市场充分做好，复方阿胶浆或成为百亿的产品。除了经期保健的临床研究外，复方阿胶浆还在运动医学的研究，目前公司和沈阳医学院合作，研究复方阿胶浆对运动员在修复期恢复体力方面的作用。癌性贫血方面的临床研究也在延续，预计临床样本量会到达1万例。

　　桃花姬阿胶膏作为快速消费品（食品），迎合市场需求，开发多个适合商超、电子商务、小商店等渠道销售的小包装规格。销售策略上市聚焦山东和北京，北京和山东试点成功之后再向全国复制，减少风险。12年桃花姬阿胶销售1.38亿，13年预计能翻倍增长，到3亿元，其中两地销量会占到80%。到2015年，桃花姬阿胶膏具备10亿的销售潜力。

　　短期调整不改长期成长趋势

　　公司对渠道有一定掌控力，提价连带问题不必过于担心。在阿胶的价值持续回归过程中，每次价格的上调几乎无法避免带来两个问题:1）终端消费人群的流失；2）渠道囤货，终端价格差异。两个问题体现在财务表现上就是销量缓慢增长以及业绩增速的季节性波动。经过近年来的销售探索，公司对终端掌控能力提升，上述两个问题也在逐步解决。

　　对于终端消费人群流失问题，公司之前做过测算:阿胶块每提价30%，原有顾客流失10%，公司销售额增长10%。为了保障销售数量的稳定增长，公司需要开发新的人群。在12年的熬胶推广活动中，现场调查显示70~80%的人群之前没有服用过阿胶。2012年广东，浙江等地区25%的阿胶块销量是依靠熬胶推广销售。13年公司将熬胶活动上升到战略层面，时间从3个月延长到7个月。

　　对于渠道囤货问题，公司维持稳步提价的步伐，避免渠道预计大幅提价而非理性囤货，维持价格体系稳定。公司注重终端销的掌控度，对库存较高的区域控制发货节奏。

　　理性看待短期控货影响，全年仍保持稳定增长。13复方阿胶浆价格（出厂价）提升23.6%，终端价格27.6元/盒上升到34元/盒。部分无备案区域规格无糖型由12支改为9支装。因终端囤货以及规格的替换，阿胶浆销量基本持平。目前规格替换已经基本完成，6月发货逐步恢复，预计下半年就会恢复增长。

　　阿胶块年初出厂价提了6%，幅度少，影响较少，1~5月份销量持续增长。广东省回款增长在35%~40%之间，浙江等区域可能还受到控货影响。下半年部分控货区域也会逐步回归。

　　驴皮资源可掌控，终端提价消化影响

　　驴皮资源可掌控，长期价格预计合理上涨。据介绍，驴皮价格指数实际由公司所掌控，公司调整阿胶终端价格也是为了上游资源的价值回归。前几年驴皮的价格暗涨明不涨，即公司通过采购系数（重量、扣杂、水分等）调整价格。12年以来，驴皮需求快速增加推升价格:1）新竞争对手家加入，采购量增加；2）新版GMP认证，生产企业必须有一定的存货。3）食品药品监管趋严，一些企业无法以次充好，必须使用驴皮。驴皮需求上来后，价格由暗涨变为明涨。

　　短期来看，近期驴皮价格上涨（幅度20%~30%）有GMP认证短期因素促动，而且上半年驴皮产量有较低，供需不平衡所致。这轮采购周期过后，目前价格已经有所回落，预计下半年价格会趋向平稳。长期来看，国内养驴存栏量下降而驴皮需求量增长，驴皮价格依然会逐步提升。从阿胶价值回归的策略来看，驴皮涨价是全产业链布局的要求，提高养殖户养驴的积极性保障原料资源的可持续。

　　我们预计未来驴皮价格仍会保持稳步上涨，公司掌握终端采购量，会控制价格的合理涨幅（预计10~20%）。因为阿胶产品的毛利率高，只要驴皮成本涨幅合理，阿胶的每年适当提价基本能消化驴皮成本上涨的影响。

　　布局上游养殖，提升资源掌控度。

　　公司在东阿县设立良种驴繁育基地，并列入国家重点项目。从种源上，保障驴皮的品种，例如提供优质乌驴皮的黑驴以及驴肉产量较高的品种。

　　公司已经构建完成20个养驴基地，以养驴基地为示范推广，公司取得地方政府支持。将养驴引入到新农村建设。例如在内蒙古赤峰市，新农村的农户要求每户养3头驴，1年出栏1头。

　　公司还尝试布局海外驴皮资源，预计在在非洲埃塞俄比亚建设养殖基地，目前已经完成前期的设计和土地的选定。

　　中长期稳定增长趋势不变，维持“推荐”评级

　　上半年复方阿胶浆销售受提价和规格更替影响，预计下半年销售会逐步恢复。阿胶块销量增长平稳，下半年销售支持力度加大，销量增速提升而且有继续提价的可能。我们维持原来盈利预测预计13~15年EPS1.99/2.40/2.83元，对应增速为25%/21%/18%。

　　短期来看，公司2季度会继续受到控货的影响。恢复发货后，3，4季度业绩增速会逐步提升。长期来看，阿胶价值回归的道路漫长，阿胶块提价空间广阔，阿胶浆与保健食品潜力空间巨大。公司营销能力提升，产业链布局的完善，保障公司能够克服短期的市场波动影响，中长期稳步增长的趋势不会改变。

　　当前股价对应市盈率为21X/17X/15X，从二级市场走势看，市场对控货和驴皮涨价等短期波动因素已经有一定的反映，当前估值吸引。继续看好东阿阿胶的品牌资源以及阿胶系列衍生品的增长潜力，维持中长线“推荐”评级。

　　爱尔眼科:不仅仅是眼病

　　爱尔眼科 300015

　　研究机构：国泰君安证券分析师：李秋实撰写日期：2013-06-06

　　本报告导读:

　　我们判断公司有望在视光业务探索新的模式，并深入挖掘眼科整形美容市场投资要点:

　　目标价28元，建议增持。预计13-15年EPS为0.62元，0.87元，1.16元（暂不考虑整形美容业务）。考虑到公司在视光和眼科整形美容领域有望带来更高的业绩弹性，给予13年业绩45倍PE估值，目标价28元，建议增持。敬请关注我们即将推出的整形美容行业的深度报告。

　　作为民营医院翘楚设立中南大学爱尔眼科学院，标志着公司进入主流医学体系。（1）中南大学湘雅医学院学术地位极高，南方的“湘雅”=北方的“协和”；（2）中南大学湘雅医学院将作为中南大学直属二级学院，为爱尔眼科输送硕博士研究生，解决民营医院最大的瓶颈—医生资源，为全国三级连锁扩张提供人才支撑；（3）根据国际眼科理事会（ICO）数据，我国眼科医生严重短缺，13亿人口仅拥有28，338名眼科医生，还有500多个县的医院没有开设眼科，能够掌握高端手术技术的眼科医生更为短缺。爱尔搭建眼科培养梯队，具备了人才“自我繁殖”的能力，避免了从竞争对手挖人的“零和博弈”，对我国眼科事业发展意义重大。

　　准分子并非唯一引擎，视光配镜业务为新增长点。“封刀门”后，公司为分散风险大力发展视光业务。与准分子一次性手术不同，视光配镜可持续消费，前期投入小、刚性需求大。我们认为视光业务可借力爱尔的“金字招牌”迅速赢得患者信赖；且可在验光中发现各种眼病，向上一级医院输送患者，尤其适合在县级市发展。我们预计13年5月单月视光业务收入+40%，13全年收入+38%。

　　迪安诊断:与scl合作进军健康体检，参股山西迪安

　　迪安诊断 300244

　　研究机构：国金证券分析师：李敬雷，黄挺撰写日期：2013-06-03

　　事件

　　公司5月30日发布公告:与韩国财团法人首尔医科学研究所（以下简称“SCL”）签署了《战略合作协议》，双方计划在中高端健康管理、医学诊断技术与服务等多个领域开展紧密合作。

　　评论

　　SCL成立于1983年，位于韩国首尔市，是韩国最大的医学独立实验室，拥有国际化高端技术、行业顶级技术人才及卓越的客户服务体系。其已在韩国设立了36个营业所，可开展3900多项检测项目，服务于近4000家客户，独立医学实验室市场占有率位列韩国第一位。

　　SCL关联集团旗下有从事体检业务的医疗法人HANNARO医疗财团、从事CRO业务的S-FG株式会社、从事食品检测业务的Biocore株式会社等，网络运营已覆盖韩国、香港、日本、蒙古、美国等国家。其中，HANNARO，以进行一对一的健康服务管理为宗旨，拥有PET-CT，MRI，64chMDCT等高端设备，可提供遗传因子分析、骨髓及先天代谢等全面检查，单体体检收入位列韩国第一位。

　　此次合作的具体合作内容包括:（1）探索和开发中国的健康体检市场，合作共建面向中高端市场的健康管理机构。（2）共同搭建中韩两国诊断技术研发和医学转化平台。（3）韩国成熟诊断技术（产品）的引进和推广，充分利用迪安在中国的市场渠道网络和客户终端等，将SCL拥有的成熟的且具有核心竞争力的诊断技术（产品）引进中国。（4）加强中韩两国独立实验室发展的互动交流。双方还将共同探索在食品安全检测、环境检测及CRO业务上进行资源整合和实验室共建等。

　　我们认为韩国SCL作为拥有30年历史的韩国第三方诊断龙头，在产业链的延伸方面成就卓越。迪安此次与SCL合作，将从设立中高端健康体检业务的合资公司开始，逐步向第三方诊断的下游延伸。SCL作为韩国健康体检的领军者，在管理、运营及市场推广方面具有丰富的经验值得迪安学习和借鉴。此次合作将有望帮助公司未来在食品安全检测、环境检测及CRO业务等潜在新领域的战略延伸。

　　事件

　　公司5月20日公告于关联公司山西迪安医学检验中心有限公司签署了《试剂购销合同》及《管理服务协议》，公司参股山西迪安10%股权，公司董事胡涌为山西迪安董事，公司通过向山西迪安提供诊断产品、检测外包、管理咨询等方式，获得关联交易金额总计不超过2400万元。

　　评论

　　2013年5月17日，杭州迪安从宁波天祥创业投资管理合伙企业受让山西迪安200万股权（占10%的股权），转让价格为人民币200万元。山西迪安股权结构中自然人王红霞占40%；宁波天祥占50%；杭州迪安占10%。

　　迪安诊断将通过提供管理咨询、产品和服务的模式参与山西迪安的后台经营，其他股东则借助自身在山西省当地的渠道资源帮助山西迪安快速切入市场，推动山西迪安更快实现盈利。

　　公司此次参股山西迪安，将以权益法入账，在微弱影响公司盈利能力的同时，实现了异地扩张；同时能以较好的激励方式充分发挥合作伙伴的拓展积极性与渠道资源优势。

　　盈利预测

　　我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.835元、1.172元、1.759元，同比增长27%、40%、50%，目前股价对应2013年58倍，我们自1月4日上调公司评级至“买入”以来，公司股价已经上涨72%，已经达到我们设定的全年目标价。我们仍然长期看好公司的商业模式和卓越的管理能力，但鉴于公司短期估值过高，建议投资者逢低买入，维持“增持”评级。

　　通策医疗:妇幼生殖西南地区新进展

　　通策医疗 600763

　　研究机构：海通证券分析师：刘宇撰写日期：2013-06-13

　　事件:（1）公司6月7日晚公告称，日前公司与重庆市人口和计划生育科学技术研究院签署《合作框架协议》，重庆研究院与通策医疗及其下属的公司共同合作，成立重庆波恩生殖医院。重庆研究院以评估公司对其提供的合作内容评估的资产为基数，占总股本的49%。通策医疗以其下属的浙江通策健康管理服务有限公司以现金增资方式，占总股本的51%。通策医疗将引入英国剑桥波恩生殖医学中心的技术规范、服务标准，以及人才培养、技术服务管理。

　　点评:

　　立足口腔主业，外延妇幼生殖领域。公司以口腔服务为主业，今年意欲外延至辅助生殖领域。辅助生殖是指采用医疗辅助手段使不孕不育夫妇妊娠的技术，包括人工授精和体外受精-胚胎移植及其衍生技术两大类。辅助生殖受到国家相关法规的严格管制，壁垒较高，对专家的要求也高。据世界卫生组织（WHO）评估，每7-8对夫妇中约有1对夫妇存在生殖障碍，我国近期调查表明国内不孕症者占已婚夫妇人数的10%。海通证券策略团队的人口模型显示，20-29岁生育高峰人口将从2009年的1.8亿增长至2015年的2.1亿，未来5年每年结婚的新人将由2009年的1100万对增长到1400万对，每年新生儿将由2005-2006年低谷的1600万增长到1900万，0-4岁的婴幼儿将从2009年的7300万增长至2015年的9100万。按1900万例基数计算，假设上文所提到的不孕不育症者占10%，且其中20%通过治疗，每例4万元，国内潜在市场规模高达152亿元。

　　此次合作有利于公司在西南地区辅助生殖行业拓展布局。重庆研究院拥有医学团队，通策将引入的波恩英国生殖技术为国际顶尖的品牌和技术，2012年其第二代试管婴儿第五天胚囊移植手术成功率在38岁以下产妇中高达48.7%，在38岁以上高龄产妇中也达到37.5%。未来拟建的“生殖医学中心”也将继续申请试运行牌照。我们认为如果此次合作成功，有利于公司在西南地区辅助生殖行业的布局，并为今后正式达成合作打下基础，有利于提高公司整体竞争实力。

　　盈利预测与投资建议。公司是稀缺的医疗服务类上市公司，随着人们生活水平的提高，消费观念的升级，口腔医疗“需求”转向“需要”。我们看好口腔医疗服务行业。预计2014年4月前公司将完成方正大厦装修工程；新宁口业已开张，2013年-2014年随着度过牙医培训的节点，新宁口将逐步恢复快速增长；2013年公司妇幼生殖业务取得新进展，昆明妇幼儿童中心有望取得试运行牌照。预计2013-2015年EPS分别为0.70元、0.90元、1.17元，目标价35元，对应2013年50倍PE，维持“买入”评级。

　　不确定因素。收购、装修进度的不确定性。

　　华仁药业:大输液稳健发展，腹透业务值得期待

　　华仁药业 300110

　　研究机构：兴业证券分析师：项军撰写日期：2013-05-29

　　投资要点

　　前期，我们调研了华仁药业，与公司管理层就公司运行情况、大输液行业发展、腹透业务等方面进行了交流。

　　公司本部稳健增长，新版GMP改造阶段性改善供求:2012年公司实现业务收入5.62亿元，同比增长38.67%，其中母公司实现发货1.56亿瓶袋，扣除日照公司（原洁晶药业）3000万瓶袋的销售量，母公司实际发货量增长25.9%。公司募投项目1亿袋产能已经于2013年1月份投产，我们预计未来随着订单水平的增加，，该部分产能有望逐步上量，保证公司本部业绩维持稳健增长，而2012年10月份公司募投项目SPC胶塞已经投产，目前除自供外还实现了销量销售，由于胶塞和膜材是软袋大输液的最主要的物料成本，胶塞的自产将有助于公司毛利润率的提升，对冲产品价格下滑压力。根据SFDA要求，包括大输液在内的注射剂生产线必须在2013年12月31日前通过新版GMP认证，由于近年来大输液行业产品价格持续下行，相当部分中小规模企业已无利可图，不排除会放弃GMP认证而退出市场，从而导致大输液在部分区域供求关系出现改善，包括公司在内的大中型输液企业市占率将继续提升，部分产品的价格也会有望呈现企稳态势。

　　洁晶并表增厚业绩，外延扩张有望延续:2012年度公司收购的洁晶药业实现营业总收入1.86亿元，净利润1400万元（从2012年9月起并表），较2011年有明显改善。自公司收购洁晶后对洁晶派驻了关键管理人员，对生产排班、成本费用控制等方面进行管理改善。洁晶药业目前拥有1亿瓶塑瓶产能，4000万袋软袋产能，以及两条玻瓶生产线，公司收购洁晶后对其产品结构进行了调整，加大了塑瓶和软袋的产量，压缩了玻瓶产量（预计2013年全年玻瓶产量缩减为4000-5000万瓶），由于洁晶的产品主要定位为中低端（塑瓶+单管软袋），可以与公司本部产品形成有效互补，此外洁晶主打产品羟乙基淀粉作为血浆代用品终端需求较好，在进入新版基药后也存在基层放量的可能性。我们预计2013年洁晶有望实现超过2亿元的销售收入和超过2000万元的净利润，考虑到并表因素，对公司业绩增厚效应明显。此外，从中长期来看，我们认为随着大输液行业集中度的不断提升，行业性的兼并重组及异地扩张将是大势所趋，未来不排除公司将可能会在山东以外继续进行大输液企业的并购，为公司完善区域性业务布局提供支撑。

　　腹透前景广阔，政策支持逐步到位:我们推测2012年公司腹透液实现销售一千余万元，目前公司共拥有60多名腹透销售人员，产品已在新疆、沈阳军区、广州军区等5个地区中标，并在山东实现了备案采购。公司在去年4月对生产工艺进行了改进，加之日益强化的学术推广活动，使公司产品在医生病患中的认可度逐步提升，我们预计2013年公司腹透液有望实现300万袋左右的销售量，从而与青山利康、长征富民等国内腹透企业的产量相当，实现腹透业务的盈亏平衡。而从中长期来看，目前国内做透析的患者有20-30万人，只有10%即3万人左右做腹透（百特占据了约95%的市场），根据测算，在透析病人中各有20%的患者只能选择腹透或者血透，剩余60%的患者是可以相互转换的。在目前血透成本较高、血透机使用率近乎饱和的情况下腹透面临较好的发展机遇。未来随着卫生行政管理部门陆续出台对腹透的支持政策，腹透业务的市场规模有望出现快速增长。

　　盈利预测:我们认为，公司作为区域性大输液龙头，本部有望在募投产能投放和新版GMP改造的大背景下获得稳健增长，洁晶药业的并表也能够为公司业绩提供显著增厚。而从中长期来看，公司的腹透业务将受益于国家对终末期肾病的保障水平提升和对外资产品的进口替代，预计公司2013-2015年EPS分别为0.30、0.41、0.49元，首次给予“增持”评级。

　　股价催化剂:公司收购其他大输液企业，腹透业务增长超预期。

　　风险提示:产品进入基药后降价幅度超预期，腹透业务放量低于预期。

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